|
|
1. ВВЕДЕНИЕ 2.АКТУАРНАЯ ЭКСПЕРТИЗА 3. ОСНОВЫ ПЕНСИОННОГО ЗАКОНОДАТЕЛЬСТВА РЕСПУБЛИКИ МОЛДОВА 4. ДЕМОГРАФИЧЕСКАЯ СИТУАЦИЯ В РЕСПУБЛИКЕ МОЛДОВА 5. СОВРЕМЕННАЯ МАКРОЭКОНОМИЧЕСКАЯ СИТУАЦИЯ 6. ОБЩИЕ СВЕДЕНИЯ О ПЕНСИОННОМ ОБЕСПЕЧЕНИИ 7. РЕЗУЛЬТАТЫ МОДЕЛИРОВАНИЯ 8. Итоги и перспективы развития пенсионной системы Республики Молдова 9. Приложение: анализ рисков условно-накопительной и накопительной пенсионных систем
|
Пенсионная система Республики Молдова: актуарная экспертиза
Риски, связанные с доходностью инвестицийДоходность инвестиций – очень важный параметр, определяющий эффективность введения накопительной пенсии. При этом следует отметить, что с точки зрения пенсионной системы важна не номинальная доходность, а величина превышения доходности инвестиций над уровнем роста заработной платы. Данные табл. П.1 показывают отсутствие прямой зависимости между скоростью роста заработной платы и доходностью инвестиций. Напротив, они скорее иллюстрируют основанное на теории кривой паритета покупательной способности утверждение, что реальные (типы акций) инвестиции имеют в долгосрочной перспективе близкую реальную доходность. Таблица П.1
Доходность инвестиций очень трудно прогнозируемый фактор, наряду с макроэкономическими показателями, в значительной степени она будет зависеть и от регулирования пенсионных инвестиций. В табл. П.2 приведены исторические данные о доходности разных классов инвестиций. Таблица П.2
Из приведенных данных видно, что доходность акций выше доходности других классов инвестиций. В связи с этим естественно было бы ожидать от пенсионных фондов высоких вложений в акции. Однако анализ реального опыта инвестирования в разных странах этого не подтверждает2. Из .табл. П.3 видно, что в Великобритании, США и Ирландии акции действительно являются основным (превалирующим) видом активов, однако в остальных странах, акции таковыми не являются. Отметим также, что во многих развитых странах континентальной Европы (Швейцария, Франция, Германия, Италия и. т. д.) в акции инвестируется лишь весьма скромная доля активов. Основной причиной такой ситуации являются большие колебания цен на акции предприятий. Таблица П.3
Еще более сдержанное использование акций демонстрируют государственные пенсионные фонды. Исследования, проведенные специалистом Экспертной экономической группы Е. Л. Хотулевым3 с использованием данных о структуре инвестиционных портфелей государственных пенсионных фондов в различных странах, свидетельствуют о том, что большинство фондов в качестве основного финансового инструмента для инвестиций используют правительственные облигации и банковские депозиты. Среднее значение для данного инструмента по исследованной им совокупности составило 75%. На втором месте по уровню использования находятся ссуды, закладные и облигации под залог недвижимости. Они в среднем составляют около 14% в структуре инвестиционного портфеля. Вложения в недвижимость находятся на третьем месте по популярности – 8%. Вложения в акции составляют всего 3%, но, по мнению автора, с которым трудно не согласиться, столь незначительная доля наиболее доходного финансового инструмента в структуре инвестиционных портфелей государственных пенсионных фондов прежде всего связана с жесткостью регулирования инвестиций со стороны государства. Подробная информация о структуре инвестиционных портфелей в различных странах приведена в табл. П.4. Таблица П.4
Источник: Iglesias, Palacios (2000). Как показывают исследования того же автора, консервативные инвестиционные портфели государственных пенсионных фондов влекут за собой, как правило, невысокую доходность. Из 22 исследованных им государственных пенсионных фондов различных стран только 10 имели положительную реальную доходность за анализируемый период. Причем уровень этой доходности был крайне невелик: он колебался в пределах от 0.8% до 5.4%. При этом только в двух странах (Южная Корея и Малайзия) эта доходность превысила реальную доходность банковских депозитов. Поэтому справедливым следует признать вывод автора о том, что при таких условиях для населения вложения в государственный накопительный пенсионный фонд являются менее привлекательными, чем в депозиты кредитных учреждений. Данные о доходности инвестиционных портфелей государственных пенсионных фондов приведены в табл. П.5. Таблица П.5
* Накопленное значение, процентов годовых. Следует отметить, что структура инвестиционного портфеля зависит не только от ограничений, накладываемых государством на инвестирование средств пенсионных накоплений, но также от развитости рынка ценных бумаг. Если рынок капитала не развит, что характерно для развивающихся стран, то сужается выбор финансовых инструментов, отсутствует возможность эффективных вложений средств внутри страны. Ограниченность финансовых инструментов не позволяет сформировать инвестиционный портфель с хорошей доходностью, а это влечет за собой упущенную выгоду и имеет большую социальную стоимость, поскольку снижает будущую величину пенсий. В этом отношении интересен опыт России, внедрившей накопительный компонент обязательной пенсионной системы. Российская история инвестирования средств пенсионных накоплений крайне непродолжительна. Федеральный закон «Об инвестировании средств для финансирования накопительной части трудовой пенсии в Российской Федерации» был принят 24 июля 2002 года. В соответствии с законодательством заниматься инвестированием пенсионных накоплений имеют право Внешэкономбанк, а также частные управляющие компании. Необходимо отметить, что на долю частных управляющих компаний в настоящее время приходится всего 6,7% всех средств пенсионных накоплений, остальные находятся в распоряжении Внешэкономбанка, поскольку подавляющее число застрахованных лиц не проявило никакой инициативы по выбору инвестиционного портфеля (управляющей компании). Внешэкономбанк как государственная управляющая компания имеет значительную степень ограничений при выборе инвестиционных инструментов. По-существу, он имеет право использовать только государственные ценные бумаги, что не может не отразиться на результатах его доходности. Частным управляющим компаниям предоставлена большая свобода в выборе, что позволяет некоторым из них иметь достаточно высокую доходность. Данные о доходности инвестиций по Внешэкономбанку и десяти наиболее известных управляющих компаний приведены в табл. П.6. Таблица П.6
Источник: http://www.npfunds.ru/. Анализируя первые итоги управления пенсионными накоплениями, можно констатировать нестабильность поведения показателя доходности инвестиций. Это характерно как для государственной, так и для частных управляющих компаний. Как уже отмечалось, доходность инвестиций – трудно прогнозируемый показатель, подверженный очень серьезным колебаниям. Для того чтобы оценить влияние изменения этого показателя на величину накопительной пенсии в перспективе, был проведен ретроспективный анализ динамики его развития. Известно, что в долгосрочной перспективе средний уровень реальной полной доходности акций (дивиденды плюс прирост стоимости) в разных странах достаточно близок4, поэтому чтобы получить представление о возможном влиянии нестабильности инвестиционного дохода на размер накопительной пенсии, можно использовать и зарубежные данные. В данном случае были использованы данные США (с 1871 по 1995 год) и Канады (с 1924 по 2000 год)5. Отметим, что средние геометрические значения доходности американских и канадских акций за указанные выше периоды были близки к 7% (6,9% для американских акций и 7,1% для канадских). Высокий уровень рассеивания возможных значений размера накопительной пенсии определяется сильной изменчивостью доходности инвестиций. На рис. П.1 показана полная6 реальная доходность акций и долгосрочных (15-летних) облигаций. Из него видно, что полная реальная годовая доходность инвестиций колеблется в очень широком диапазоне: от -40% до +54% для акций и от -18% до +35% для облигаций. Полная реальная доходность акций и облигаций, процентов
Очень велики и колебания средней доходности за длительные периоды времени. В качестве примера на рис. П.2 показана средняя доходность инвестиций в акции США за различные (20–40 лет) периоды – по оси абсцисс показан год завершения соответствующего периода накопления, который совпадает с годом выхода на пенсию очередной когорты работников. Видно, что колебания средней доходности очень велики – для акций США даже при 40-летнем периоде накопления средняя доходность лежит в диапазоне от 3,8% до 9,4%. Рисунок П.2
Таким образом, не вызывает сомнений, что доходность акций значительно выше доходности других классов инвестиций, однако стоимость акций подвержена серьезным колебаниям. На рис. П.3 приведены данные о падении индекса акций Нью-Йоркской фондовой биржи, последовавшее после нефтяного кризиса, связанного с созданием ОПЕК. Как видно из графика, уровень индекса (в реальных ценах!) восстановился только через 12 лет! Рисунок П.3
Рассматривая влияние доходности инвестиций на эффективность накопительной компоненты пенсионной системы, необходимо иметь в виду, что доходность инвестиций на этапе накопления и на этапе выплаты пенсии может, вообще говоря, быть различной. Это связано с различиями в регулировании пенсионных накоплений на этих двух этапах, а также с тем, что пенсионными накоплениями и выплатой пенсии могут заниматься разные финансовые институты, например накоплениями могут заниматься негосударственные пенсионные фонды, а выплатой пенсии – страховые компании8. Малоизученным вопросом до сих пор остается вопрос влияния колебаний доходности и экономических кризисов на размер накоплений в обязательной накопительной пенсионной системе. Ниже приведены краткие результаты имитационного примера, иллюстрирующего влияние колебаний доходности и наличия кризисных периодов на размер индивидуальной накопительной пенсии. По условиям примера предполагается, что базой для расчета взносов в накопительную пенсию является заработная плата в Республике Молдова. Колебания доходности инвестиций прогнозируются с использованием исторических данных США о доходности акций. Расчеты проводились по специально разработанной индивидуальной стохастической модели, в основе которой лежит методика стохастического моделирования доходности и методика моделирования кризисов, разработанная Независимым актуарным информационно-аналитическим центром9. На рис. 4a представлена динамика размеров пенсионных накоплений с 5-процентными односторонними доверительными интервалами для мужчины, вступившего в накопительную систему в 20 лет с заработной платой равной средней заработной плате по стране и вышедшего на пенсию в 62 года. Расчет проводился при предположении, что средний размер инвестиционного дохода и его среднеквадратическое отклонение соответственно равны 5% и 0,171 (значения этих параметров соответствуют историческим данным, наблюдаемым в США в некризисные периоды). Как видно из рисунка, разброс возможных размеров накоплений, а соответственно и пенсий, довольно значителен. Рис. 4b и 4c иллюстрируют влияние экономического кризиса и время его начала (по отношению к времени выхода на пенсию) на размер пенсионных накоплений. Для сопоставимости результатов расчеты проводились при тех же значениях параметров, что и в предыдущем примере. При этом моделировался экономический кризис идентичный тому, который наблюдался в США в период Великой депрессии (среднее значение доходности в период кризиса составляло 16,9%). Рассматривалось два варианта наступления кризиса за 5 лет (рис.4b) и за 15 лет (рис. 4c) до выхода участника на пенсию. Для сравнения в эту же серию графиков включены результаты моделирования, когда в период накоплений экономический кризис отсутствовал (рис. П.4a). Результаты моделирования вполне согласуются с интуитивным представлением о негативном влиянии экономических кризисов на накопительные пенсионные системы и, в частности, на размер пенсионных накоплений. Причем наиболее неблагоприятный результат наблюдается, когда кризис приходится на предпенсионные годы. В этом случае участники могут потерять более 50% своих пенсионных накоплений. Рисунок П.4
Проблема скрытого пенсионного долгаПод скрытым пенсионным долгом понимается приведенная стоимость накопленных прав пенсионеров и работников в старой пенсионной системе. При переходе страны со значительным пенсионным долгом от распределительной системы к многоуровневой системе, включающей накопительный компонент, часть взносов обычно направляется на индивидуальные счета. Из-за этого образуется дефицит финансирования системы в переходный период: оставшихся поступлений в распределительную систему не хватает для покрытия выплат текущим пенсионерам. Для устранения такого дефицита необходимо либо искать другие источники финансирования для покрытия дефицита, либо сокращать размер пенсионных выплат. В первом случае могут использоваться средства из общих налогов. В свою очередь сокращение размеров выплат может быть выполнено путем повышения пенсионного возраста, снижения привлекательности досрочного выхода на пенсию, ужесточения критерия для получения пенсий по инвалидности, изменения правил индексации и расчета пенсий. 1. L. Thompson. Older and wiser – the economics of pension reform, Washington, D.C. The Urban Institute Press, 1998. 2. Srinivas, P.S., Whitehouse, E.R. and Yermo, J. (2000), ‘Regulating private pension funds’ structure, performance and investments: cross-country evidence’ Pension Reform Primer series, Social Protection Discussion Paper, World Bank (Internet:www.worldbank.org). 3. Е. Л. Хотулаев. «Регулирование деятельности государственных накопительных пенсионных систем». 4. Смотри, например, статью Thompson, L. Older and Wiser – The Economics of Pension Reform, Washington, D.C., 1998. (The Urban Institute Press).
5. Данные по доходности акций и облигаций в США основаны на работах: 6. Учитывающая как изменение стоимости ценной бумаги, так и дивидендные и купонные платежи. 7. При 10-летних периодах накопления имели место даже отрицательные средние размеры доходности. 8. Смотри, например, статью о Польской пенсионной системе A. Chlon, M. Gora, M. Rutkowski. Shaping Pension Reform in Poland: Security through Diversity. Social protection discussion paper No 9923. 1999. Сайт Мирового банка. 9.Данная модель была разработана в рамках прикладного экономического исследования «Формирование системы актуарного сопровождения реформирования пенсионной системы» по заказу Министерства экономического развития и торговли Российской Федерации.
|
|||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
©
Независимый Актуарный Информационно-Аналитический Центр |
